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名      称 : 双动能投资:高报酬低风险策略  长阳推荐星级:
作      者 : Gary Antonacci(蓋瑞·安東納奇) 譯者: 黃嘉斌
出 版 社 : 寰宇出版社 出版日期: 2016-3-1
开      本: 32 版       次: 1
装      祯: 平装 I S B N: 9789863412526
书      重: 650g 上架日期: 2016-3-12
 
 
市场价格: ¥ 360.00 普通会员: ¥ 86.00
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推荐序
前言

尤金·法馬(Eugene Fama,2013年諾貝爾經濟獎得主與效率市場理論之父)曾經把動能描述為「動能無所不在」。法馬博士可不是個隨便說話的人。動能雖然無所不在,但很奇怪的是,它卻普遍被投資人所誤解。很幸運的是,現在有了蓋瑞·安東納奇(Gary Antonacci)來填補這個空缺。蓋瑞的《雙動能投資:高報酬低風險策略》可說是「跨越學術與實務界」的經典之作,它銜接了學術專家與實務業者之間的鴻溝,前者在浩瀚學術期刊上,呈現他們對於動能異常現象的微妙理論探索,後者則直接運用他們對於動能的模糊知識而賺取超額報酬。蓋瑞運用他在這兩個領域的專才,創造了以動能為基礎的資產配置策略,非常紮實、簡單而可行,而歷史紀錄也顯示,這套策略可獲得相當不錯的風險調整後報酬績效。

關於蓋瑞的雙動能投資哲學,各位如果有疑慮的話,那完全是可以理解的,因為我自己也曾經是如此。有關動能的掌握,我們畢竟看過太多二流、甚至完全無效的運用。任何務實的研究者,都會告訴你:「你可以選擇相信,但一定要去驗證。」經過我們廣泛而嚴格的審視,各種證據清楚顯示,蓋瑞這套簡單、符合直覺而全方位的模型,絕對值得大家花點工夫去瞭解。

我有位好朋友,他曾經在全球規模最大的新興債務市場擔任造市者,現在雖然還在精壯之年的40歲,但他靠著自己的能力,如今已決定退休搬到邁阿密。他曾經告訴我:「上漲價格吸引買方,下跌價格吸引賣方。」我這位朋友所說的,就是很多人所謂的「動能」。蓋瑞把動能現象——每位交易者都憑直覺就能瞭解和使用——帶領到更高層次,而且是所有投資人都能接受的。

像《雙動能投資:高報酬低風險策略》這樣的書,為何要花那麼大工夫才能問世呢?答案很明顯:這種書需要特別的作者,而蓋瑞只有一個。在動能世界裡,他是個特立獨行者。我跟蓋瑞之間的關係,就如同我跟很多迷人傢伙的往來管道一樣,來自於一段「部落格羅曼史」。我當時正想幫TurnkeyAnalyst.com(某個致力於推廣計量投資方法的部落格)找一份有關動能的著作,而蓋瑞的論文「絕對動能:一種以法則為基礎的簡單策略,以及普遍適用的順勢操作輔助策略」(Absolute Momentum: A Simple Rule-Based Strategy and Universal Trend-Following Overlay)剛好擺在我桌上。我當時的直覺想法是:「不行的,又來了——又一個假裝是嚴肅學術研究學者的實務門外漢。」可是,等到真正閱讀了蓋瑞的文章,我便開始肅然起敬了。這篇論文寫得很好,簡單俐落,結構符合邏輯,而且比較像適合刊載在學術期刊上的論文。我不瞭解這位作者為何沒有受聘任教於大學。我必須深入瞭解。

經過電話和電子郵件的多次溝通,我決定親自跟蓋瑞見面。如同很多部落格羅曼史描述的,我們安排了一個「怪咖約會」,準備在2013年太浩湖(Lake Tahoe)舉辦的「美西金融協會年會」碰頭。我坐在凱悅酒店的大廳等著,看著一群群著名(以及不著名)的學者,往來穿梭於各個會場;不久,有位滿頭卷髮、穿著牛仔褲和短袖有領便服的低調男士,通過華麗的旋轉門,很有信心地步入大廳。他並沒有故意假裝那種學術格調:身著粗呢外套,手上拿著可樂罐。我指著他的方向,問:「蓋瑞?是你嗎?」蓋瑞滿臉笑開地回答:「魏斯嗎?嗨,我們要趕快才來得及參加有關報酬相關的推論套利資本研討會!」然後,我們這段部落格關係,就開始綻放為豔麗的羅曼史花朵。

我們已經有點遲了,所以我們跑出大廳,直奔湖邊,金融研討會已經開始。到達的時候,滿頭大汗,氣喘如牛,似乎不適合直闖會議廳,讓50多位金融學教授盯著我們看。於是,我建議:「蓋瑞,讓我們稍微涼快一下,去找杯咖啡,等到下一場專題講座才參加。」當時完全沒料想到,我即將聽到一場講座,遠勝過那些會議室裡正在舉行的專題講座。

蓋瑞和我拿著咖啡,慢慢走到外面,開始談他的背景。「所以我參加了美國陸軍,想當個戰鬥醫療士兵…。」我打斷他的話:「等等,你是越戰退伍軍人?我曾經是美國海軍陸戰隊的上尉,伊拉克戰爭退伍軍人。」我們彼此相望,覺得這種意外巧合蠻有意思。我知道,軍事背景經常會形成某種讓人們更適合生存於投資世界的人格特質。接著,蓋瑞繼續描述他的獨特故事:「沒錯,我幹過許多很酷的事。我在印度住了幾年,有一陣子擔任喜劇魔術師,曾經是得獎藝人,我還有哈佛商學院的MBA學位。」我因為覺得有點迷惑,不得不打斷他:「你說什麼?」

大約過了一小時,我聽著他敘述這些年來的各種冒險經歷,我的頭腦不再打轉,情不自禁地問他:「蓋瑞,聽起來你好像從來沒想找個真正的工作——你為什麼不進入學術界呢?你絕對適合!」哦,如同我原本應該預料到的,他回答:「魏斯,你會這麼問,真有意思,我在你這個年紀的時候,差點就走上這條路。我曾經申請芝加哥大學金融博士班的課程,而且被錄取了。我當時真想成為學術研究者。」一切變得合理了。我問:「後來怎麼了?」對於所有的問題,蓋瑞好像都已經準備好答案了:「我幾乎接受這個機會,但我當時交易選擇權賺了很多錢。而且,我也不相信效率市場理論,我擔心自己上了博士班,就必須放棄賺錢,因為他們說市場是不可能被擊敗的!」我琢磨著蓋瑞的回答,想著我如果面臨相同的機會,是否會做出相同的決定。

所以,這段故事帶來什麼啟示呢?我為什麼要花那麼多工夫描述我跟蓋瑞的關係和經驗?我希望讀者能夠如同我一樣體認,蓋瑞是個具有特殊才華的特殊人士。蓋瑞有能力整合各種不同的研究領域,然後透過最簡潔的方式表達,使得我這種對於動能概念似懂非懂的半個門外漢,也能搞清楚究竟是怎麼回事。千萬不要誤會,蓋瑞所做的,是一樁極具挑戰性的工作。這需要廣泛的知識,而且要有能力銜接多個不同領域。我之所以知道,是因為我自己也曾經試過。我自己對於價值投資與行為金融學的研究,讓我有機會跟別人合作寫了一本有關價值投資的書《Quantitative Value》(計量價值)。我的結論跟蓋瑞一樣。我的書提醒自己:(1)我絕不會成為巴菲特,(2)歷史證據告訴我們,結合一套系統性決策程序與一套健全投資哲學,才是長期累積財富的明智之道。蓋瑞的書也提醒我:(1)我絕對沒辦法像蓋瑞一樣寫得如此簡潔,(2)動能投資是最重要的異常現象,甚至比價值異常現象更重要。我覺得自己都有點感到嫉妒了。

我很想知道,人們對於蓋瑞這本有關動能投資的著作會有什麼想法。價值投資這個領域已經有太多所謂的「經典」了,但動能投資卻不存在真稱得上「經典」的著述。蓋瑞的著作,可能立即就會成為經典。我相信,蓋瑞的這本《雙動能投資:高報酬低風險策略》應該擺在每個人動能書架上的首位。希望大家都能跟我一樣,喜歡這本書,更重要的是,也希望各位將來能夠因此變成更棒的投資者。

——魏斯里·R·葛雷博士
Wesley R. Gray, PhD
Empiritrage執行管理委員
《Quantitative Value》(計量價值)作者





内容简介

結合賽斯·卡拉曼《安全邊際》與愛德·索普《擊敗莊家》的必讀經典!
獨創的雙動能投資法,為穩定獲利創造全新里程碑!

蓋瑞·安東納奇設計的「全球股票動能」投資法,所創造的長期投資報酬,是世界股票市場過去40年報酬的兩倍,甚至還能避開空頭市場的損失。

這是一套穩定的高報酬-低風險策略,因為它知道何時該做調整。

「蓋瑞·安東納奇帶領我們全方位漫遊投資方法,探索其優點與弱點,彰顯絕對動能與相對動能彼此結合的充分動機。我認為,《雙動能投資》是系統設計者、基金經理人和投資者的必要參考書。」
——艾迪·塞柯塔(Ed Seykota)

「蓋瑞·安東納奇的《雙動能投資》相當於愛德·索普《擊敗莊家》與賽斯·卡拉曼《安全邊際》的結合。這是一部深具野心的必讀經典。」
——Claude Erb,TCW Group, Inc.退休董事總經理

「安東納奇提出明確而有學術根據的一套簡單動能策略。試試看,各位將為之著迷!」
——John Nofsinger,《投資心理學》作者

「研究完善的動能導向投資程序。安東納奇提出許多不同的方法,只要對長期策略有興趣,都會發現這些方法很容易執行。這是一本五顆星的佳作,內容既合理又容易瞭解。」
——Gregory L. Morris,《順勢投資》作者

「不論是個人投資者或金融顧問,這本書都是必讀經典。關於如何從事投資或開發資產配置策略,各位將從此有全然不同的看法。」
——Dr. Bob Froehlich德意志資產管理退休副董事長




作者简介

Gary Antonacci(蓋瑞·安東納奇)
蓋瑞·安東納奇(Gary Antonacci)有35年以上的專業投資經驗,擅長探索人們罕知的投資機會。他於1978年取得哈佛商學院MBA學位後,便致力於研究、開發與引用具有學術研究價值的創新性投資策略。他平時擔任資產配置、投資組合建構與高級動能策略的顧問。

安東納奇是雙動能相關全球股票動能(GEM)、全球平衡式動能(GBM)與雙動能類股輪替(DMSR)模型的開發者。他結合了相對強度動能與絕對動能順勢操作,並將雙動能系統推廣至全世界。由於在動能方面的創新研究,他贏得了全國積極管理型投資經理人協會(NAAIM)所頒發的華格納獎,包括2012年首獎和2011年次獎,並且被公認為是動能投資實務運用方面的權威。

安東納奇曾在越南擔任美國陸軍戰鬥醫護人員,也曾經是獲獎的藝術家。他多年來熱衷於救助與撫養流浪狗。各位如果想多瞭解蓋瑞·安東納奇及其研究,請造訪他的網站:http://optimalmomentum.com。


 
目录
前言
謝詞
序言

第1章 全球第一家 指數型基金
成功的理由
啟示
效率市場
被動型投資的替代
潮水開始轉向
動能異常現象

第2章 凡是上升者… 持續保持上升
古典概念
20世紀初期的動能
20世紀中期的動能
現代的動能
動能學術研究
其他動能研究
動能目前運用狀況

第3章 現代投資組合理論: 原理與實務
馬可維茲的平均數-變異數最佳化程序
資本資產訂價模型
布萊克-薛里斯選擇權訂價
投資組合保險——不!
現代金融學的貢獻

第4章 動能的理性與 不怎麼理性的解釋
動能得以有效運作的理由
動能的理性依據
以風險為基礎的動能模型
動能的行為依據
早期的行為模型
定錨效應與反應不足
確認偏差
群居行為,回饋交易,以及過度反應
守舊性與代表性
過度自信與自我歸因
資訊緩慢傳播
處置效應
綜合考量

第5章 資產選擇: 好的-壞的-醜陋的
債券?我們不需要臭不可聞的債券
風險平價?真的嗎?
57種分散投資
國際性分散
新興市場
被動型商品期貨
管理型商品期貨
避險基金
私募基金
積極管理型共同基金
其他的積極管理型投資
不做基金投資的個人
順風而行

第6章 精明貝他與 其他都會傳奇
精明貝他的性質
如何複製精明貝他
精明貝他的精明用法
規模是否真的會造成影響?
價值是否真的會造成影響?
動能是否真的會造成影響?

第7章 風險衡量與管理
絕對動能
絕對動能的性質
雙動能—兩全其美
阿爾法&夏普率
尾部風險&最大耗損
整合性方法

第8章 全球股票動能
動態資產配置
回顧期間
運用絕對動能
運用相對動能
相對動能vs.絕對動能
運用雙動能
耗損比較
因素模型的結果
簡單而有效
如何運用
調解不同風險偏好

第9章 更好的動能
試圖提升動能績效的危險
再論絕對動能
移動平均的順勢操作
藉由價值評估決定市場時效
再論相對動能
逼近52週高點
價格、盈餘與營業收入動能
加速動能
嶄新動能
全球平衡式動能
雙動能類股輪替
現在怎麼做

第10章 後記
老舊的投資典範
新穎的投資典範
動能的持續效力
挑戰與機會
啟程了!

附錄A:全球股票動能每個月的成果

附錄B 絕對動能: 一種以法則為基礎的簡單策略,以及普遍適用的順勢操作輔助策略

摘要
導論
資料與方法
形成期間
絕對動能的性質
60∕40平衡式投資組合
平價投資組合
平價投資組合耗損
隨機優勢
信用擴張
因素訂價模型
結論

名詞解釋
參考書目

推薦讀物










精选摘要

序言

股票市場的獲利,就像是妖精的寶藏;有時候,它是紅寶石,有時候又變成煤炭;有時候是鑽石,有時候又變成鵝卵石。有時候,它是曙光女神留在甜蜜綠葉上的淚珠,有時候又只是眼淚而已。
——José de la Vega,Confusion of Confusions,1688

根據可敬的金融經濟學家安德魯·羅(Andrew Lo)所言:「買進-持有策略已經不再適用。價格波動實在太嚴重,幾乎任何資產都有可能會突然變得風險太高 。」甚至華倫·巴菲特的波克夏·海瑟威公司(Berkshire Hathaway, Inc.)都曾經在1998年之後,價值兩度減少將近50%。

PIMCO的前任老闆默罕莫德·艾爾阿利安(Mohamed El-Erian)說:「單是靠分散投資(diversification)已經不足以緩和風險,你需要仰賴更多工具來管理風險。」分散投資長久以來一直被視為投資活動唯一的免費午餐。現在,有人必須支付午餐費用了。由於金融市場彼此之間的整合程度愈來愈高,相關性也愈來愈強,多種資產的分散投資再也無法保障市場不會發生嚴重損失。這種程度的損失,可能會導致投資人過份反應,並因此決定永久性地結束其投資,結果把原本屬於暫時的挫敗,轉變為永久的損失。

我們現在需要的是一種新的典範,能夠針對市場風險進行動態調整,保障我們的安全,免受當今波動劇烈、變幻莫測的市場行情傷害。我們需要透過某種方法,賺取高於市場水準的長期報酬,但又要能夠侷限下檔風險。本書將證明動能投資如何能夠實現這個目標。

動能(momentum)——績效的持續性——過去20年來一直是備受重視的研究領域。學術研究顯示,從1800年代以來,直到目前為止,動能都是一種有效的策略,而且適用於幾乎所有的資產類別。經過多年的嚴謹探索,學術界終於承認動能是能夠創造風險調整後穩定高報酬的「重要例外」 (premier anomaly)。

對於主流投資人來說,動能大體上還是個未經開發的處女地。我寫這本書的主要目的,就是要跨越學術界與投資界之間的鴻溝,因為學術界對於動能的研究已經相當深入而廣泛,但投資界的這方面運用仍然非常有限。

本書的第一個目標,是要解釋動能原理,讓讀者能夠輕鬆瞭解與體認。我將簡單敘述動能投資的歷史,協助讀者快速掌握現代金融理論,提出動能之所以能夠有效運作的幾種可能理由。然後,我們觀察各種資產選擇,以及替代性投資方法。最後,我會說明雙動能(dual momentum)——結合相對強度與順勢操作方法——為什麼是最理想的投資方法。

我發展設計出一種易於瞭解而單純的雙動能運用方法,我稱其為「全球股票動能」(Global Equities Momentum,簡稱GEM)。我只採用一種美國股價指數、一種不包含美國的全球股價指數,以及一種綜合債券指數,透過GEM投資方法,我所創造的長期投資報酬,可以是世界股票市場過去40年報酬的兩倍,而且還可以避開空頭市場的損失。

我發現,人們花費許多時間與精力試圖累積財富,卻沒有用相同認真的態度,去研究與尋找某種保障與創造財富的最佳方法。華倫·巴菲特認為,風險來自於我們不知道自己在做什麼。本書試圖協助糾正這種情況,將投資導往正確方向。

我儘可能嘗試讓絕大多數讀者覺得本書有趣而有用。本書納入相當尖端的材料,讓想要深入瞭解這個主題的讀者能夠滿意,但也儘量讓本書內容保持簡單易懂,方便於一般讀者閱讀。本書最後提供一份有關現代金融學使用術語的名詞解釋。好了,讓我們開始吧!





第1章
全球第一家
指數型基金

永遠不要相信專家。——約翰·甘迺迪

指數型基金——現在已經成為眾所周知的投資工具了。很多人認為,當時任職於富國(Wells Fargo,後來的巴克萊全球投資人〔Barclay Global Investors〕)的約翰·麥克鄺(John McQuown)與比爾·福斯(Bill Fouse)在1971年首創指數型基金,他們幫Samsonite退休基金投資紐約證交所的全部掛牌股票。可是,這個說法並不正確。讓我告訴各位實際上發生的故事 。

1976,我服務於史密斯邦尼(Smith Barney),一次偶然機會裡,我發現了真正的第一家指數型基金。當時,史密斯邦尼是備受推崇的投資銀行和機構經紀商,有點像是高盛(Goldman Sachs)、所羅門兄弟(Salomon Brothers)和第一波士頓(First Boston)等機構。如同當時華爾街其他業者的情況一樣,史密斯邦尼希望爭取更多的零售經營管道,所以購併了一家零售導向的經紀商Harris Upham。購併之後,當然也做了例行的整頓,裁減原來的冗額。可是,Harris Upham的店頭市場(OTC)部門非常強,由鮑伯·托普(Bob Topol)領導,他主管所有的OTC業務。

當時還沒有電子市場。為了要買賣店頭市場證券,你必須打電話到經紀商到處詢問,查核每個造市者的報價和碼差。頂尖的OTC造市者可以成為公司最賺錢的核心之一。這不只是因為OTC證券的買∕賣價差有時候拉得很開,其距離甚至足以讓一輛小車子通過。頂尖OTC造市者之所以能幫公司賺錢,也因為他們擅長於管理OTC存貨。他們可以調整買∕賣報價,使得他們喜歡的證券部位得以累積,而讓不喜歡的部位變小或轉為空頭部位。鮑伯是業界最頂尖的選股好手。一些最優秀的機構投資人都喜歡跟他往來,藉以探聽他對於某些股票的看法,而且鮑伯也能夠協助他們透過其管理的高流動性存貨進行大額交易。

史密斯邦尼能夠找到鮑伯加入,覺得非常榮幸和驕傲。公司經常派他到各地的辦公室,讓大家有機會跟鮑伯學習,熟習他經營業務的方式。公司合併之後不久,鮑伯來到我們辦公室,向我們說明他能夠幫我們做些什麼。可是,真的讓我大開眼界的,並不是鮑伯本身或他的作為,而是他告訴我們的故事。

鮑伯來的時候,大約是午餐前一小時,他向我們解釋OTC造市的一些竅門。大家都清楚,這方面知識正是鮑伯受到推崇和尊敬的理由。某位同事恭維鮑伯傑出的交易技巧和獲利能力。鮑伯謝謝他,回到座位上,停了一會兒,然後不經意地說:「沒錯,我做得還算不錯,但各位想聽聽還有人做得比我好嗎?事實上,這個人做得比我認識的任何人都好。」

我們很快都坐了下來。鮑伯完全掌握了我們的情緒和注意力。我們帶著詢問的眼神瞪著他,鮑伯緊跟著說:「我所認識的這位最棒投資人——她的表現超越我認識的所有專業經理人——就是我的太太迪依。你們想聽聽她是怎麼辦到的嗎?」

這個時候,即使有個野人走進房間,大概也沒人會注意。鮑伯——這位業內最頂尖的交易員與造市者,他通常都與全球最棒的基金經理人往來,卻認為他太太比所有這些專家都更棒!現在,他準備告訴我們,她是怎麼辦到的。此時就像某些人說的,你幾乎可以聽到細針掉到地上的聲音。
沒理會我們這群瞠目結舌的人,鮑伯繼續說:「迪依一向都很愛國。於是,幾年前,她決定買進所有公司名稱有U.S.或『美國』(American)的股票,譬如:U.S. Steel、U.S. Shoe、U.S. Gypsum、U.S. Silica、American Airlines、American Brands、American Can、American Cyanamid、American Electric Power、American Express、American Greetings、American Home Products、American Hospital Supply、American International Group、American Locomotive、American Motors、American South African、American Telephone & Telegraph、British American Tobacco、North American Aviation、Pan American …等,還有很多小企業。」

我們有些人開始笑了。我們不知道鮑伯是認真的,還是在耍我們。可是,鮑伯看起來蠻嚴肅的,他繼續說:「迪依的這種做法相當有效。幾年後,她想要再買些股票。由於她很欣賞艾森豪將軍和麥克阿瑟將軍,於是決定要買進名稱裡有General的股票:General Dynamics、General Electric、General Mills、General Motors、General Maritime、General Steel、General Telephone、Dollar General、Mercury General、Media General、Portland General Electric…等。從這個時候開始,迪依的投資組合表現就一直優於我認識的其他任何人,這是如假包換的真話。」

聽了這段故事,大家都覺得蠻有趣的,然後我們就休息,外出午餐。可是,隨後的幾天,甚至幾個禮拜,我都一直想著迪依。迪依本身有著投資方面的背景,她不僅跟鮑伯結婚將近30年,迪依的父親也擁有一家OTC造市機構。我不斷問自己,迪依憑什麼能夠運用如此幼稚的策略而勝過全球最頂尖的基金經理人。只是因為運氣好嗎?經過幾個禮拜,我慢慢找到答案了。

成功的理由

首先,迪依的投資組合並沒有涉及什麼交易成本。她買進股票之後,就一直持有。當時,佣金費率相當高,這方面的成本影響很大。另外,迪依持有的永久性投資組合,不會因為行情起伏所造成的情緒干擾而做出不正確的買賣決策。稍後我們就會看到,這經常會顯著拖累投資報酬。
投資組合不做周轉,而且決策程序不受情緒干擾,這並不能說明全部的故事。迪依也不需支付任何管理費用。相較於共同基金或其他管理計畫的投資人,這起碼每年可以幫她節省1%。

最後,迪依的投資組合非常分散。當時,大多數投資組合的情況並非如此。一般投資人多少都會有某種投資風格方面的偏好,譬如:防禦型、成長型、大型股…等。當時,類似如雅芳、可口可樂、迪士尼、IBM、柯達、麥當勞、默克藥廠、拍立得與全錄等大型「熱門股」,經常受到市場追捧。這些當代所謂的「50大熱門股」(Nifty-Fifty),本益比通常很高。舉例來說,1970年代,麥當勞的本益比為68倍,嬌生為62倍,可口可樂為48倍。如此偏高的本益比如果要有存在的理由,除非這些企業的成長率能夠長期保持,使得——譬如說——雅芳的目前市值將超越某些國家的GDP。著名經濟學家肯尼斯·鮑定(Kenneth Boulding)曾經說過:「任何人如果認為穩定的成長率能夠永遠保持下去,那麼他不是瘋子,就是經濟學家 。」

迪依隨機建構投資組合,沒有特殊的投資風格或偏好。就如同市場本身一樣——非常均衡地由小型股、大型股、價值型、成長型或任何其他分類的股票構成。事實上,迪依的投資組合,甚至比S&P 500指數均衡,因為後者明顯偏向大型成長股。不知不覺的情況下,迪依創立了第一個指數型基金,而且成效相當不錯。她這麼做,完全不需仰賴經紀人、基金經理人或任何幫助,除了一本字典。

啟示

迪依之所以會成功的理由,對於我來說,可以稱得上是改變人生看法的重大啟示。以下是我從迪依成功過程歸納出來的結論:
�8�5 必須儘可能降低成本。這是賺取風險調整後超額報酬(alpha)的最簡單辦法。
�8�5 應該做廣泛的分散投資,而不只是挑選性質類似的不同公司。不論是公司規模、投資風格、產業集中程度或其他條件等,都必須做分散投資。
�8�5 擊敗市場並不容易。很少投資人辦得到這點。複製市場投資組合或許是樁好事。
有了這些結論,我決定辭掉經紀商的工作。對於我來說,做個股票掮客,把過度集中的投資組合推銷給客戶,讓他們承擔過高成本,然後試圖擊敗其他股票掮客處理的類似帳戶,奔向那虛無縹緲的終點線——這一切都顯得沒有意義。
關於專業投資管理,我覺得自己只剩下兩種選擇。第一是成為效率市場家,聽起來就像是成為「米老鼠俱樂部」(Mickey Mouseketeer)的一員,而且據我看來也差不多蠢。我一向都把效率市場看成是托勒密(Ptolemy)天文學,兩者基本上都建立在先驗假設之上。至於第二個選擇,則是成為當時金融學術界的唐吉軻德,揮舞著長矛指向效率市場理論的風車。

效率市場

1970年代中期,效率市場假說(efficient market hypothesis,簡稱EMH)席捲學術界,征服了一群原本相當理智的人。EMH相信股票價格已經充分反映所有可供運用的公開資訊。這也意味著,沒有人可以穩定擊敗市場。

我有一陣子想試試EMH的想法。我曾經申請芝加哥大學金融博士班課程,並且被錄取了。當時,芝加哥大學可以說是EMH的最堅強堡壘。可是,我最終決定不去,因為我害怕在芝加哥大學被視為異端,甚至被灑上柏油、沾上羽毛。

效率市場的概念,實際上是源自1800年代,當時查爾斯·道(Charles Dow,道瓊公司與《華爾街日報》的創辦人)把市場評論為資訊的效率處理器:「事實上,市場歸納了涵蓋國內與國外之所有金融知識的冷酷裁決。因此,價格走勢代表每個人知道、期望、相信與預期的每件事。」在1889年的文章「倫敦、巴黎與紐約的股票市場」(The Stock Markets of London, Paris, and New York)中,喬治·吉普森(George Gibson)寫道:「股票在公開市場上市。股票具備的價值,被視為是關於它們的最明智評價。」後來,EMH信徒們宣稱,這就是他們的想法:價格反映所有可供運用的公開資訊。

至於更實質的EMH原理,則是出現在路易·巴舍利耶(Louis Bachelier)於1900年發表的博士論文。巴舍利耶把股票市場買賣行為,比喻為液體懸浮粒子的隨機運動。巴舍利耶認為,股票價格走勢是隨機的,因此無法預測。更早之前的1863年,朱利·荷紐(Jules Regnault)運用隨機模型而主張,股票價格的偏離程度是跟時間的平方根成正比。可是,巴舍利耶是第一個提出精確隨機程序模型的人。這種程序被稱為「布朗運動」(Brownian motion),用以紀念蘇格蘭植物學家羅伯·布朗(Robert Brown),他在1826年首先發現水中懸浮花粉所呈現的隨機運動。人們雖然認定是愛因斯坦在1905年透過數學方式解釋布朗運動,但巴舍利耶實際上在更早的五年之前就在博士論文內寫了。關於機率理論的研究,巴舍利耶永遠超越他的時代 。

1900年,巴舍利耶把他的博士論文出版成書,書名是《The Theory of Speculation》(投機理論)。但這本書並沒有引起太多注意,直到統計學家里納·吉米·薩維奇(Leonard Jimmy Savage)研究機率歷史時,才重新發現這部著作。薩維奇驚嘆巴舍利耶對於投機市場方面的前驅研究,於是在1950年代中期,寄了明信片將相關事蹟介紹給十幾位他認識的經濟學家。

保羅·薩繆爾遜(Paul Samuelson)當時也正在做類似研究。他很高興薩維奇發現了巴舍利耶的研究。這讓薩繆爾遜得以根據巴舍利耶的研究,把所有資料整合成為均衡的架構。1965年,薩繆爾遜引用巴舍利耶的概念,出版了有關效率市場的論文,而且提出自己的證明。

薩繆爾遜後來編寫了一本有史以來最暢銷的經濟學教科書,並且在書中熱忱地幫EMH背書。薩繆爾遜是第一位獲頒諾貝爾經濟學獎的美國人。當時是1970年,而他也是該獎項成立以來的第二位獲獎人。

我雖然對於EMH有興趣,但我也讀了很多有關投資方面的實務書籍,譬如:葛拉罕和陶德(Graham和Dodd,1951)、達瓦斯(Darvas,1960)、索普與卡索夫(Thorp和Kassouf,1967),以及李維(Levy,1968)等人的著作。(下一章,我會更詳細談論達瓦斯與李維的研究,他們運用相對強度動能於投資。)

我也認識一些備受推崇的共同基金經理人,譬如:John Neff、William Ruane、Walter Schlosss與Max Heine,而且還有一位傑出的避險基金經理人是我的客戶。他們這些人的投資績效都穩定勝過市場先生。我不相信這些傑出人士所展現的超越市場績效,完全都是運氣或偶然。這些投資者所表現的,顯然跟學術界的主張彼此衝突。學術界雖然大力倡導EMH,但前述這些實務界人士卻告訴我們截然不同的故事,而且非常成功。
安德魯·羅(Andrew Lo)是徹底觀察市場訂價異常現象的先驅經濟學家,他多年前曾經深入研究技術分析,並提出其看法。他發現股票價格蘊含著可供預測的型態,對於當時學術界來說,這等於是巫毒魔法。當羅氏把這方面令人鼓舞的結論,提供給麻省理工學院的某位同事參考時,他的同事卻表示:「你的資料一定錯了 。」

根據所謂的「聯合假設」(joint hypothesis),就某均衡報酬模型而言,我們只能說某市場是有效率的,或沒有效率的。如果這套模型能夠預測該市場,那只有兩種可能:模型錯誤,或市場沒有效率。所以,羅氏的研究一定相當成功,所以他的同事才會提出第三種可能:資料錯誤。容我套用德國哲學家尼采的話:「相較於謊言,信念是真理的更危險敵人。」EMH成為一套信仰系統,擁有許多忠誠的信徒,幾乎跟宗教沒什麼兩樣。喬治·索羅斯(Geoge Soros,2003)是全球最成功的避險基金經理人,曾經賺進$396億財富,他把EMH稱為「市場基本教義主義」。哈利路亞!在整個1970年代和1980年代,EMH主導一切。

華倫·巴菲特(Warren Buffett)在1988年的波克夏·海瑟威董事長信函寫道:「很神奇的是,EMH不只得到學術界的擁戴,也受到許多投資專業者和企業經理人的支持。在正確觀察之下,我們知道市場經常是有效率的,但這些人卻進一步推論市場永遠是有效率的。這兩種主張之間的差異,就好比是白天與晚上 。」

還有很多其他現象也顯示完美效率市場是不存在的,也沒有所謂的投資人絕對理性,譬如說,封閉型基金存在溢價,政府擔保房地產抵押證券存在套利機會,還有無所不在的市場泡沫,這些例子都在在說明價格可以長時間偏離價值。

被動型投資的替代

雖然知道很難擊敗市場,但我相信也不是全然不可能。不論是好或是壞,我還是決定擔起這樁艱難的任務,試著辨識與利用真正的市場異常現象與無效率。

1970年代末期,我有個構想,想要經營一家衍生性避險基金,這是遠在長期資本管理公司(LTCM)成立之前。當時還沒有哪家機構專門提供資料饋送的服務,所以我僱用了一位電機工程師拆掉一台報價機,把資料載入微處理器,然後轉送到我辦公室的小型電腦。我和所有選擇權交易所的場內造市者成立合夥事業,剛開始幹得很不錯,但不久也遭遇後來導致LTCM倒閉的事件。最主要還是因為信用過度擴張,再加上發生一些相當不尋常的事件。可是,我還沒有達到「套利限制」(limits of arbitrage),因此還不需要聯邦銀行進行干涉,防止我摧毀世界金融體系 。我試著從這段經驗汲取教訓,然後繼續前進,但我仍然相信市場上存在可供運用的異常現象。

1980年代初期,我又有個不錯的想法,想要成立商品基金,運用我自己的貝氏(Bayesian-based)投資組合最佳化模型,把資本配置給全球最頂尖的幾位交易者,譬如:保羅·都鐸·瓊斯(Paul Tudor Jones)、路易·貝肯(Louis Bacon)、理查·丹尼斯(Richard Dennis)、約翰·亨利(John W. Henry)、艾爾·魏斯(Al Weiss)、湯姆·包德溫(Tom Baldwin)與吉姆·賽門斯(Jim Simons)等人。這些交易者的操作不只非常成功,而且績效彼此不相關,因為他們採用截然不同的操作方法,投資組合相當分散。這種情況非常適合投資組合最佳化,因此,我的投資機構很成功,生意也相當興旺。

看到保羅·都鐸·瓊斯幫我們做交易,我總算毋庸置疑地相信自己應該反對EMH。我全然認為自己應該支持效率市場理論之外的觀點,但我並不知道自己是否還能找到另一個如此高報酬的機會。

雖然如此,我仍然有繼續尋找的動機。商品交易在規模上存在著限制。某些最頂尖的交易者,最後不得不把資金退還給投資人,大體上只交易自己的帳戶。我所聘用的交易者,有幾位都是如此。另外,1970年代到1980年代之間,投機客經常享有顯著的商品風險溢價,這種情況到了2000年代之後,大概都不復存在了。目前,由於投機客的參與愈來愈熱絡,因此大家能夠分享的風險溢價也就很有限了。所以,現在只能另尋他途。我當時並不知道,我竟然要花費將近20年的時間,才找到另一個可以運用市場趨勢的機會,而且所採用的方法基本上相同——系統性價格動能。

潮水開始轉向

到了1990年代,行為金融學開始趨於流行,其主張挑戰著理性預期與EMH。諾貝爾獎得主羅伯·席勒(Robert Shiller,1992)寫道:「效率市場假說的論述,可以說是經濟思想史上最顯著的錯誤之一。錯誤之所以顯著,在於邏輯錯誤的顯而易見,以及其結論的影響程度與範圍。」
在此之前,著名經濟學家有時候會躲在積極管理型投資的壁櫃裡。查理·孟格(Charlie Munger,華倫·巴菲特的主要助手)寫道:「有位全球最著名的經濟學家之一,他是波克夏·海瑟威的重要股東,而且長期以來都是如此。他在教科書裡告訴人們,股票市場具備完美效率,沒有人可以擊敗市場。可是,他自己的資金則流向波克夏·海瑟威,幫他賺取財富 。」

根據《財富雜誌》(Fortune)報導,經濟學家保羅·薩繆爾遜也是如此,他的暢銷教科書大力鼓吹效率市場理論,並發表學術論證支持EMH 。
薩繆爾遜在1974年發表的論文「判斷力的挑戰」(Challenge to Judgement),據說鼓勵了先鋒基金(Vanguard)的約翰·伯格(John Bogle)在1976年成立第一家掛牌指數型基金。後來,薩繆爾遜又寫了一些經常被視為太過火而顯得有點蠢的評論:「我認為伯格的這項發明,貢獻等同於發明輪子、字母、印刷機、葡萄酒與乳酪;共同基金從來沒有讓伯格致富,但提升了共同基金投資人的長期報酬。這算得上是太陽之下的新奇事物 。」

所以,薩繆爾遜鼓勵伯格成立第一家公開掛牌指數型基金,然後又將其捧上天,而薩繆爾遜自己的資金卻由華倫·巴菲特幫他積極做管理。所以,照他這麼說的話,輪子、字母與印刷機應該也不是什麼了不起的發明。

動能異常現象

隨著更多人們開始質疑EMH的正統性,學術文獻也出現頗耐人尋味的發展。快速竄起的行為金融學,引導某些人質疑投資人行為是否永遠符合理性,是否永遠照顧自己的最大利益。人們的情緒性與非理性行為,會造成價格——透過某些可預測方式——系統性地偏離基本面價值。市場說不定是可以被擊敗的,因為非理性投資人允許異常現象持續存在。由於存在這方面可能性,1990年代初期左右,動能開始受到學術界的注意。動能的很多性質,都可以由行為因素解釋。

包括EMH主要創始人尤金·法馬與肯尼斯·法蘭西(Kenneth French)在內的許多學術界人士,研究動能多年之後,開始注意到他們所謂「主要異常現象」(premier anomaly)的動能 。動能力量強大,長期持續,而且不能被已知的常見風險因子解釋。

動能研究不僅受惠於EMH在現代金融學上的地位流失,而且動能研究發現所顯著增添的知識,其本身也與效率市場假說起了衝突。

下列章節準備說明我如何結合學術界動能研究的最佳成份,配合我自己的某些點子,提出一套既簡單、又實用的方法,不只可以創造優異的報酬,而且風險還小於動能。另外,我也要說明各位如何把這套方法運用於大型的高流動性市場,同樣可以創造出優異的長期期望報酬。

可是,在此之前,我要先介紹動能理論的歷史,協助各位瞭解與體會動能的歷史效力與悠久性。我也要說明動能如何融入現代金融這個奇怪而神秘的世界。然後,我們要探討動能背後的根本邏輯,協助各位更深入瞭解動能如何運作,以及為何能夠運作的理由。接著,我們將觀察資產選擇,以及替代性投資機會。到了這個時候,我才會提出一套簡單而有用的動能模型,供各位使用。

(更多精彩內容,敬請詳見本書)
 
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